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把握貫穿時代的價值雙主線:大消費+新經濟

2019-06-17 09:47 作者:程實 錢智俊 來源:第一財經日報 HV: 編輯:何曉靜 【搜索試試

[從科技價值看,據美聯儲測算,2007~2016年,中國從全球獲得的知識產權付費上升了160%,遠高于同期美國的對應增速11%;但是,如果將中國獲得付費的規模與美國進行比較,則兩者之比在2007~2016年期間僅從0.44%上升至略超1%。]

“敵軍圍困萬千重,我自巋然不動。”2019年5月至今,國際地緣政治形勢愈加復雜,全球大類資產波動加劇。中國經濟高頻數據普遍走弱,“穩增長”壓力再顯。面對內外部不確定性的同步漲潮,理清中國經濟金融的長期確定性趨勢,將是資產配置的核心要點。

我們認為,放眼長遠,中國經濟“減速增質”的總體趨勢不會改變,將成為長期確定性機遇的源泉。在結構層面,伴隨發展模式的轉換,中國消費升級料將向縱深拓展,新經濟“硬核”實力將持續凸顯。由此,“大消費+新經濟”的價值雙主線有望跨越短期波動,貫穿于整個“減速增質”時代。

在時序層面,理論邏輯和國際經驗表明,上述價值主線輪動迭代,預計將形成“前期大消費領軍,后期新經濟躍升”的格局轉變,因此投資重心的適時切換尤為重要。有鑒于此,穿透短期的不確定性迷霧,我們對中國經濟金融發展的長期前景保持謹慎樂觀。緊扣價值主線,管住短期風險,因時調整重心,將是把握“減速增質”時代長期機遇的合理方略。

長趨勢的結構特征:“大消費+新經濟”構建價值主線

正如我們此前一系列研究所指出,資本市場是經濟“增質”而非“增速”的晴雨表。回顧歷史,參考德國、美國、韓國等經濟體的“減速增質”期,雖然經濟增速“下臺階”,但是資本市場卻以經濟增質為支撐,各自實現了約10~20年的長期繁榮。

聚焦當下,由于外部地緣政治博弈日趨復雜,疊加內部潛在經濟增速下行,中國經濟增長壓力料將延續,投資者風險偏好亦告別一季度的狂熱,逐步趨于理性。這雖將產生短期沖擊,但是長期來看,有助于促使市場打破“高增長”時代的估值迷思和炒作幻想,更加審慎地回歸于實體經濟的增長質量和真實價值。得益于此,經濟增質將被更加靈敏、準確地反映于資本市場,由“增質”驅動的兩條價值主線將擊破不確定性的迷霧,貫穿于整個“減速增質”時代。

第一,消費升級縱深拓展。無論是當前的國內發展瓶頸,還是國際博弈環境,均表明中國以投資為支柱、以外需為主導的初級發展模式已經不可持續。在“減速增質”時代,必將切換至以消費為支柱、以內需為主導的高級模式。至2030年,中國有望躋身全球規模前二的中產消費市場,并且隨著80后~00后漸次成為社會中堅,消費傾向擴大化、消費需求多元化料將是大勢所趨。

2018年以來,一系列大規模減稅的推進,以及II型和I型大城市落戶限制的放松,也標志著中國經濟政策思路從“集中資源搞投資”轉向“激活微觀促消費”,有望長期性地解放居民消費能力。因此,“愿意花”和“有錢花”兩大條件預計將得到持續改善,范圍更廣、層次更多的消費升級將成為一個數十年量級的確定性趨勢。今年4~5月,雖然在外部風險沖擊之下,中國市場出現了大幅度回調,但是大消費主題保持堅挺、逆勢而上,實質上反映出了投資者對這一長期趨勢的初步確認。

第二,新經濟“硬核”崛起。歸根結底,經濟“減速增質”本質上是動力源(4.950, -0.21, -4.07%)的轉換,即從擴大要素投入轉向提高全要素生產率。因此,新經濟企業(包括高技術企業)的成長和壯大,將與這一過程互為因果,成為另一個長期的確定性趨勢。

以美國為參照系,中國新經濟企業已處于一個特征鮮明的新起點。特征之一,在于“硬核”實力初具優勢。截至2018年,中國新經濟企業和創新集群數量,雖然少于美國,但是遠高于全球其他經濟體。據WIPO(世界知識產權組織)預測,中國PCT專利年度申請總量有望在2019年或2020年超越美國。

特征之二,在于價值成長尚不充分。從科技價值看,據美聯儲測算,2007~2016年,中國從全球獲得的知識產權付費上升了160%,遠高于同期美國的對應增速11%;但是,如果將中國獲得付費的規模與美國進行比較,則兩者之比在2007~2016年期間僅從0.44%上升至略超1%。從客戶價值看,較之于美國同類公司,每單位客戶對中國新經濟公司所創造的經濟價值較低,未來依然可以通過技術、模式和業態的創新進一步挖掘潛力。

上述特征將對資本市場注入長效化的價值因子。“硬核”實力的全球領先優勢,意味更多的投資機遇和更為扎實的企業基本面,而價值成長潛力則擴張了長期投資的空間。展望未來,以2019年科創板落地為先導,中國多層次資本市場的積極轉型,有望進一步打通針對新經濟企業的融資渠道,加速上述價值因子映射于資本市場。

長趨勢的時序特征:“大消費+新經濟”形成重心輪動

從長期來看,上述兩條價值主線具有迥異的微觀基礎,決定了兩者在時序上的輪動特征。在供給側,新經濟公司的發展周期更長,但是一旦實現技術突破,就更可能形成爆發式增長。在需求側,大消費類公司所培育的更便捷的消費渠道、更廣泛的消費群體、更多元的生活模式、更高級的產品要求,會滯后地對新技術、新模式、新業態形成需求放大器,是新經濟發展的鋪路石。因此,綜合來看,大消費主線的發力更早,但步伐較穩、峰值較低;新經濟主線發力較晚,但是提速較快、峰值更高,形成了“前期大消費領軍,后期新經濟躍升”的投資重心更迭。

以史為鑒,美國市場的經驗驗證了上述主線的輪動規律。通過梳理美國“減速增質”期(1982~2002年)標普500指數前十大成份股的演變路徑,可以發現兩大特征。從結構來看,無論短期波動如何,“大消費+新經濟”兩大主線都確定性地重塑了市場格局。1982年,在十大成份股中,僅有2家新經濟類公司,1家大消費類公司,其他則均為石油、汽車等傳統行業。經過十年演進,至1992年,大消費類行業已占據五席,新經濟公司歷經反復波動,保留了二席,而傳統行業則大幅下降至三席。在2002年榜單上,新經濟公司占據四席,大消費類公司占據二席,金融類占據二席,而傳統行業僅存二席。在此期間,美股遭遇過1987、2000年兩輪股市巨震,同時伴隨著一系列影響至今的全球地緣政治格局變動。但是,“大消費+新經濟”的雙主線依然經受住了種種風險考驗,驗證了確定性的價值機遇。

從時序來看,大消費和新經濟兩條主線呈現清晰的輪動迭代。1983~1994年,在標普500前十大成份股的榜單中,可口可樂、沃爾瑪等大消費類企業迅速崛起,成為榜單主力,而新經濟企業僅增一席,IBM等企業的名次下滑至榜單后部。1995~2002年,以微軟首次入榜為標志,新經濟類公司集體逆襲,逐步占據了前十強中的最多席位。在股市累計收益層面,也是從1995年年初開始,新經濟類公司扭轉了對大消費類公司的弱勢地位,并一度大幅超越后者。不過,值得注意的是,在“減速增質”時期的末尾(2000~2002年),美國新經濟的價值主線走向了估值泡沫的歧路,并最終隨著泡沫的破滅,回歸至較低的增長軌道。而在這一時期,大消費的價值主線顯示出更強的穩健性,為“減速增質”收官階段提供了良好的避險選擇。

從更廣泛的經驗看,上述價值主線的崛起和輪動規律在近鄰韓國經濟的“減速增質”時期也同樣適用。2000年以來,韓國經濟開始了第二次“減速增質”,發展重心從重工業轉向高新技術、知識經濟等“最高附加值產業”,信息技術、高端制造等成為新興的優勢領域。雖然信息技術板塊與本次產業升級聯系最為直接,但是“經濟增質”對居民福利、消費需求的提升卻更早地顯現出來。由此反映于資本市場,率先大幅上升的板塊是可選消費,而非信息技術。待到2011年之后,前者由頂峰回落,后者才開始了強勁的追趕。

跨越短期波動,把握長期價值

聚焦當下,現階段中國經濟的內外壓力,有望進一步強化上述長趨勢特征。面對短期波動與長期趨勢的共存,我們提出以下三條建議。

第一,緊扣主線。隨著傳統經濟的增長空間收窄,以及金融深化的加速推進,“大消費+新經濟”兩條價值主線的相對優勢將進一步凸顯。因此,需要正視短期波動,在波動中提前布局和深耕長期的結構性機遇。

第二,管理久期。避免用“短錢”冒險,堅持用“長錢”投資,尤其需要防范短期投資者情緒波動所引致的局部流動性風險。

第三,因時而動。考慮到當前逆全球化浪潮高漲,因此可能進一步迫使進口需求轉化為內需,加速前期消費的發力;而全球科技合作的趨于破碎,則可能延長新經濟的蓄力時間。因此,在當前形勢下,對于中國而言,兩條主線的時序輪動可能更加漫長,需要投資者立足國情,切換投資重心。

(程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,錢智俊系工銀國際高級經濟學家)

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